来源：Barrons巴伦

　　在一篇特约评论中，马塞洛·埃斯特旺写道，加密货币在叙事吸引力上正逐渐输给黄金。

　　作者|马塞洛·埃斯特旺

　　编辑|李婧滢

　　市场上一个愈发难以忽视的转变正在显现。长期以来被视作资产保值工具的黄金、白银正稳步走高；而多年来同样号称具备保值功能的加密货币，却在反向下跌。

　　2025年，比特币和以太坊均录得负收益，更广泛的加密货币市场在第四季度市值蒸发约1.3万亿美元。新一年的到来并未改变这一趋势。尽管贵金属价格走强，但加密货币在1月仍继续走弱，期间虽有短暂反弹，但更多是由技术性调整驱动，而非信心重新凝聚。

　　加密货币与贵金属争夺的是同一类投资逻辑：两者都被视为抵御货币贬值、财政过度扩张和金融体系脆弱性的避险工具。当资金明确流向其中一类、远离另一类时，通常反映的是深层的价值重估，而非一时情绪。

　　部分原因可以用全球流动性变化来解释。在美国，多年的量化紧缩减少了曾经支撑投机热情的超额资本池。与此同时，一个强大的新资本需求方已经出现：过去常年创造充沛自由现金流的超大规模云服务商和软件公司，如今变成了资本消耗大户。为构建AI基础设施的竞赛已吸走了数千亿美元，这些资金原本可能返还给股东，并间接支撑对高风险资产的需求。

　　在亚洲，情况则有所不同。在中国，货币增速远高于名义GDP增速。由于加密货币交易和挖矿实际上被禁止， 国内流动性转而寻找其他出口。在地区贸易顺差的支撑下，再加上资金持续转向有形的价值储藏手段，贵金属获得了尤为明显的收益。其结果是，全球资金流向出现了缓慢却持续的转变：从西方流向东方，从数字虚拟资产转向实物资产。

　　不过，流动性并不能说明全部问题，市场关注度同样关键。十七年前比特币诞生时，加密货币以一片全新的金融前沿激发了公众的想象力，创新与投机热潮在其中交汇。它承诺重新思考“货币”的含义，并构建一个不受政治裁量影响的平行金融体系。

　　这一承诺在很大程度上仍未兑现。加密货币作为支付手段成本高、效率低，在全球经济的日常运转中也没有发挥任何有意义的作用。即便在被积极推动采用的地方，实际应用也相当有限。稳定币找到了某些细分用途，但它们只占加密生态系统的一小部分，远不足以支撑其核心资产的估值。

　　与此同时，创新的中心已经转移。人工智能、电气化和基础设施投资如今主导着投资者的想象力。在市场中，新鲜事物的热度有“保质期”。加密货币现在不仅要面对市场质疑，还要与那些既具想象空间、又有现实经济意义的资产竞争。

　　这种重新审视凸显了加密货币的关键软肋。与股票、债券或实物资产不同，加密货币不产生任何现金流，不赋予法律追索权，也没有任何制度性托底。它的价值几乎完全取决于集体信念。这种信念在流动性充裕、机会成本较低的时期可以蓬勃发展，但当资本趋紧、投资者开始提出更尖锐的问题时，它就会变得脆弱得多。

　　近期的市场表现很能说明问题。在地缘政治紧张加剧、财政不确定性上升以及对货币贬值的担忧加重之际——按理说这应是加密货币表现良好的环境——投资者却转而更青睐黄金。加密货币的表现更不像避险资产，反而更像一种叙事动能正在减弱的投机性资产。

　　另一个新的变量——量子计算——也打乱了加密货币的整体格局。主流区块链的安全性建立在加密方法之上，而这些方法默认经典计算能力存在上限。量子计算从设计上就对这些前提构成挑战。尽管量子计算的进展目前不会立即对加密货币构成威胁，但它确实带来了一种市场无法忽视的不确定性。

　　加密货币的价值取决于人们相信其底层系统从根本上是安全的。一旦这种认知受到实质性动摇，它就失去了价值根基。即便风险遥远且发生概率不高，只要潜在后果是生死存亡级别的，其影响就会被无限放大。

　　相比之下，黄金这类实物资产并不依赖协议、更新或对计算能力的假设。它作为价值储藏手段的角色在技术上是中立的。在一个技术日益成为不确定性重要来源的世界里，黄金的这种中立性反而更显珍贵。

　　政治动态又增添了一层波动性。在过去两年里，加密货币在美国受益于异常强劲的政治利好。主要政客的明确支持推动价格急剧上涨。但这种支持转瞬即逝。2024年大选后那波上涨已大幅回吐，这表明政治热情可以放大行情，但很少能单独支撑价值。

　　加密货币还没到终局，但市场已经进入一个新阶段。随着流动性收紧、注意力转移、以及新的风险被引入，资金会变得更为挑剔。到了那时，主要靠叙事支撑的资产会失去吸引力。

　　市场通常会悄无声息地释放变化信号，但在过去几个月里，这些信号已经相当清晰。重心已经发生转移，加密货币正在回归现实。