出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年3月6日，中兴通讯发布2025年年度报告，报告期内实现营收1338.95亿元，同比增长10.38%，录得历史新高。而公司同期归母净利润却不增反降，为56.18亿元，同比下降33.32%。

　　增收不增利的背后是业务结构的迁移。近年公司高毛利的运营商网络业务持续萎缩，而政企业务快速放量，这一方面使公司盈利能力持续削弱，毛利率由40%以上跌至30%，另一方面也使应收账款、存货高企，占用大量资金，账面现金快速消耗。

　　为满足现金需求，中兴通讯近年积极发债，应付债券两年增长78.10亿元。而与此同时，中兴通讯却又将大量资金用于理财，财务投资类资产占总资产的比例超两成。

　　而在分红方面，中兴通讯仍坚持稳健政策，2025年拟向股东派发现金红利19.66亿元，对应35%分红率，与2023年、2024年持平。

　　低毛利政企业务驱动业绩高增 业务结构变化影响盈利质量与流动性

　　公司近年作为盈利支柱的运营商网络业务持续萎缩，而政企业务则呈现出爆发式增长态势，这一特征直接驱动了2025年的业绩成长，但与此同时，低毛利业务的占比提升也导致了盈利能力的断崖式下跌。

　　2024年、2025年，公司运营商网络业务营收分别为703.27亿元、628.57亿元，分别同比下降15.02%、10.62%，已连续两年萎缩。而同期政企业务营收分别为185.66亿元、372.22亿元，分别同比增长36.68%、100.49%，2025年实现翻倍。

　　然而，政企业务的毛利率仅有10.97%，较运营商网络业务的48.09%水平有较大差距。2025年，政企业务的营收占比已由早年的10%左右提升至27.80%，而运营商网络业务由早年的超65%水平骤降至46.94%，高毛利业务的占比已跌破五成，这给公司盈利带来不小的冲击。

　　2023年到2025年，公司毛利率由41.53%下降至30.25%，净利率由7.44%下降至4.16%。

　　另一方面，中兴通讯作为信息与通信技术解决方案提供商，其“采购-集成”的运作模式不仅形成大量存货，其与下游电信运营商、政企客户等强议价主体对接，也形成了大量的应收账款，形成庞大的资金占用。

　　截至2025年末，公司应收账款规模为216.70亿元，这一数值约是当年归母净利润的四倍。此外，公司存货也由上年同期的412.58亿元增长至470.17亿元，一年增长近60亿元，增幅高达13.96%。

　　上述科目的庞大资金占用吞噬了经营活动现金流，中兴通讯货币资金规模大幅下降，其广义货币（货币资金+交易性金融资产）由2023年的786.96亿元消耗至2025年的511.47亿元。

　　一边发债一边大额理财 研发投入与人员均有所削减

　　为满足公司运营的资金需求，中兴通讯积极加杠杆，非流动负债由2023年的495.96亿元提升至2025年的601.17亿元，其增长主要依赖公司发债，期间应付债券科目增长78.10亿元。

　　而受到市场诟病的是，公司在现金流承压、债务攀升的情形下，却将大量资金用于理财。截至2025年末，公司账面交易性金融资产173.96亿元；债权投资310.81亿元，其中期限超一年的大额存单为308.8亿元；一年内到期的非流动资产为5.1亿元，且这部分也均为债权投资。

　　综合计算，上述财务投资类资产总金额高达489.87亿元，占公司总资产的比例高达22.5%。

　　2025年财报发布同日，中兴通讯还抛出2026年度拟使用自有资金进行委托理财的公告，同意公司及子公司使用自有资金进行委托理财，额度不超过400亿元人民币。

　　与此同时，中兴通讯却在研发投入方面持续进行成本控制。

　　2023年到2025年，公司研发投入分别为267.83亿元、255.09亿元、244.75亿元，其占营业收入的比例分别为21.56%、21.03%、18.28%，金额与占比均有所萎缩。

　　同时，2023年到2025年期间，公司进行了较大规模的人员裁撤，员工总人数由72093人下降至65095人，其中研发人员数目由35393人下降至31589人，研发人员占比保持在49%左右。

　　在业务承受短期压力之下，对人员进行结构调整，将资金投向核心岗位与业务，以保障核心竞争力，其实是明智之举。而从财务指标来看，中兴的投入产出比还未呈现出显著优化的迹象。

　　从财报来看，2025年，中兴通讯的投入资本回报率（ROIC）仅为3.58%，低于近十年中位数6.1%。净经营资产收益率从2023年的25.9%骤降至2025年的14%。这些数据表明，公司当前的资本配置效率或还有较大的提升空间。