机构：中金公司

研究员：彭虎/陈昊/李诗雯/郑欣怡/朱镜榆

业绩回顾

2025 年业绩低于我们预期

中兴通讯公布2025 年业绩：营收1338.95 亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18 亿元，同比下降33.32%；扣非归母净利润33.7 亿元。对应到4Q25 单季度，营收333.76 亿元，同比增长6.79%；归母净利润2.96 亿元，同比下降42.95%。

公司2025 年业绩低于我们预期，主要由于：1）收入端：受通信基础设施投资下降影响，国内无线接入及固网等产品收入承压，运营商网络营收同比下滑10.62%至628.57 亿元。2）毛利率：2025年公司毛利率为30.25%，同比下降7.7ppt，主要系业务结构变化所致，高毛利的运营商网络业务收入占比下降，而毛利率相对较低的政企业务收入同比增长100.49%至372.22 亿元。

发展趋势

算力相关业务增长强劲，构成公司核心增长引擎。根据官微，2025年算力业务营收同比增长150%，占营收比重达到24.6%；其中，服务器及存储收入同比增长超200%，数据中心产品收入同比增长50%。公司服务器产品全面覆盖国内互联网行业头部客户，并在出海业务层面达成规模化合作，同时公司持续拓展海外本地客户；数据中心白盒交换机在头部互联网企业实现规模商用。

国内运营商业务承压，把握国际运营商业务增长机会，并加速布局全场景AI 终端。公司积极应对国内5G 投资持续下降压力，稳固市场格局，同时推进5G-A 商用部署、6G 下一代技术预研。国际市场，公司坚定推进“大国大T”战略，把握海外5G 和光纤化建设的市场机会，如在印尼双网融合项目获得重要份额。公司坚持“AI for All”战略，2025 年消费者业务营收338.2 亿元，同比增长4.35%，个人终端营收实现双位数增长，海外手机业务得益于品牌建设与渠道开拓实现快速增长。

盈利预测与估值

考虑到国内电信资本开支低迷、业务结构变化拉低综合毛利率，下修2026 年盈利预测25.7%至67.04 亿元，引入2027 年盈利预测81.61 亿元。当前股价对应A/H 股2026 年26/15.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测下修以估值窗口切换至2026 年，我们基于2026 年30/20 倍P/E 下修A/H 股目标价15%/19%至42元人民币和31.5 元港币，对应15%/26%的上行空间。

风险

运营商资本开支下滑超预期；国产算力建设不及预期。