（来源：渐近投研）

过去十年，世界上所有的船都被抬升了4.7厘米，不是因为它们自身发生了什么变化，而是海平面在以每年4.7毫米的史上最快速度悄悄上升。这种水涨船高的故事同样发生在投资的世界里，在过去几年的海外市场，从美股到日股、欧股，从黄金到比特币，从白银到铜，再从实体的房地产到生活中一碗普通的牛肉面，大多数资产和商品都被抬到了前所未有的高度，并不是因为它们自身的微观基本面发生了多大变化，而是整个宏观世界的货币“海平面”以史上最快速度持续上升。

然而，作为全球第二大的巨轮，中国市场在前几年却是特立独行。不仅没怎么感受到水涨船高的剧变，甚至还陷入了不断下行的漩涡。这并不是周期失效了，而只是暂时的错位，水涨船高的故事只会迟到不会缺席。2024年以来，我们正在加速卷入这场史诗级的货币洪水，一场至少是十年一遇的资产大重估已经拉开序幕……

（本文节选自渐近投研系列会员内参《资产大重估》）

……前几节课我们讲了几个问题：1）过去几年史诗级的全球货币洪水是怎么来的；2）为什么现在水位仍趋于上涨；3）海外市场如何从实体通胀传导到金融通胀；4）货币洪水之下海外股市大牛市的逻辑；5）中国的通胀和牛市为何滞后那么多；6）2024年以来政策缺口如何加速弥合；7）政策缺口弥合之后资产大重估的基本逻辑；8）债券市场大牛市的逻辑与趋势；9）股票市场整体以及各个板块的逻辑与趋势。今天我们继续讲剩下的两大类资产，商品和外汇。

1、债券市场……

2、股票市场……

3、商品市场

大宗商品和周期股的基本面逻辑一致。正如前面所讲，从需求端来看，虽然房地产和基建等传统产业链上游的商品需求趋于萎缩，但整个商品市场依然具有显著的结构性成长性，核心是两条主线：一是受益于下游新能源、半导体、AI、军工等科技应用增长的科技类商品，比如能源金属、电子材料、稀土等；二是受益于海外货币超发和大通胀的全球定价商品，比如黄金等贵金属。从供给端来看，大宗商品虽然既没有技术又没有品牌，但也有自己独特的护城河和稀缺性：一是天然的资源储量护城河，二是开发监管的政策护城河，三是一定周期内的产能周期护城河。

所以，在全球货币放水和科技革命的大周期中，大宗商品整体也算是一类成长性和稀缺性很强的进化型资产。当然，这其中有着巨大的结构分化，只有上面提到的几类需求成长性较强、供给护城河够深的商品才算进化型资产，其他商品大概率是退化型资产。一方面需求端可能和房地产、基建等传统夕阳产业密切相关，而且没有新的科技应用，或者科技应用增量太小。另一方面供给端可能在经济高增长时代积累了大量过剩产能，在需求端持续萎缩的情况下去产能任重道远。典型的就是钢铁，我们的钢产量占全球一半以上，但需求端可能跟随房地产周期长期下行，这种商品当然不能算进化型资产。

剔除掉这些传统的退化型商品，对稀缺的进化型商品来说，理论上它也应该出现历史级别的大牛市，尤其是对那些终端应用需求急剧膨胀而供给又非常有限的科技商品来说，冲破“6000点”应该也不在话下，至少也应该是一轮非常显著的牛市周期。而且，商品市场的反应理论上应该比传统的股债资产更快、更早、更猛，最终的泡沫化可能更离谱，因为它有两个独特的特征：

一是全球化，定价权很多在海外。虽然我们有完整的商品市场体系，但很多商品的需求和供给都是全球化的，其定价主要受全球经济和产业周期的影响，经常和国内经济环境相背离，我们只能被动接受。比如大家最关注的黄金、原油都是如此。当然也有不少商品是国内定价主导的，比如钢材。

二是金融化，期货扰动很大。股债市场的期货交易占比很小，而商品市场主要定价权在期货，虽然理论上期货也要根据现货基本面定价，但很容易受到杠杆和投机资金的影响，经常短时间内脱离基本面暴涨暴跌，比如白银一个多月就翻了一倍。

现实的确如此，在海外通胀重估和金融杠杆投机的加持下，大宗商品市场在本轮资产大重估中走出了比股票市场更早、比债券市场更猛的大牛市，很多成长性较强的进化型商品已经大幅超过了自己的“6000点”，其中贵金属和科技金属表现最强。

贵金属方面：黄金从2022年加息结束后就开始加速上涨，2023年就第一次突破了自己的“6000点”，然后持续上涨，从周期低点的370元/克最高涨到1250元/克以上，历史新高被无数次刷新。作为黄金的小跟班，白银走牛的稍晚一点，2024年第一次突破“6000点”，但2025年底突然加速爆发，最高涨到32000元/千克以上，相比2022年4300元的周期低点涨了近7倍。

科技金属方面：铜从2020年疫情后就开始跟着科技革命走牛，2022年加息结束后进一步加速，2024年第一次突破了尘封18年之久的“6000点”纪录，然后又持续上涨，最高涨到11万元/吨以上，相比疫情后不到4万元的低点大涨了近2倍。除了铜，铝、锂、钴、镍等科技金属也先后走牛，有的成长性强一点，在近两年已经突破了历史高点，有的成长性稍弱，2025年才开始逐步触底反转，现在虽然还没有创历史新高，但基本也已经积累了较大涨幅。

往后看，在新一轮宽松的大背景下，进化型商品的牛市应该还没完全结束，调整后可能还会刷新历史新高。但从估值上看，牛市已经进入后期…