作者：郑葵方，建行金融市场部

今年年初，我国10年期国债收益率在1月7日升至1.9019%，创2025年9月25日以来新高，但随后震荡下行，截至2月28日下行13BPs至1.7753%，创2025年8月27日以来新低。

图1：我国10年期国债收益率自1月8日以来明显下行

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一、近期债市回暖的原因分析

1.12月消费和投资数据均弱于预期，基本面支撑债市。我国12月社会消费品零售总额同比0.9%，低于预期1.5%，前值1.3%。1-12月固定资产投资（不含农户）同比降3.8%，低于预期降2.4%和前值降2.6%。其中房地产开发投资同比降17.2%，低于预期降15.9%。三驾马车中的投资和消费均走弱，显示经济复苏后劲不足，仍需宽松货币政策大力支持。

2.人行宽松货币政策操作力度强于预期。人行1月增加国债净买入规模环比增加500亿元至1000亿元。1月下旬增量续作9000亿元MLF，净投放7000亿元，创2024年以来新高。2月两次买断式逆回购累计净投放6000亿元，规模创2025年7月以来新高，并早于预期时点在2月5日重启14天逆回购操作，MLF净投放3000亿元，为连续第12个月加量续作。市场资金利率处在低位，DR007的1-2月中枢在1.50%上下波动，利好债市。

3.银行债券配置盘力量比预期要强。票据利率上行幅度不及预期，反映银行信贷“开门红”规模偏弱，银行或将更多资金用于债券投资，配置需求增加。同时，一级市场国债和地方债发行情况较好，显示银行的认购需求强劲，也带动二级市场债券收益率下行。

4.A股高位大幅波动，提振债市做多情绪，基金和券商的债券买盘增加。1月14日，交易所提高融资保证金比例，A股在17连阳后开始高位回调，宽幅震荡。交易型机构的避险情绪升温，加之前期债券收益率明显上行后，债券配置性价比提升，债券买盘增加，推动收益率下行。

5.2月末，美国和以色列意外地在美伊谈判取得实质性突破进展后突袭打击伊朗，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡。中东地缘政治冲突急剧升级，市场避险情绪升温，机构纷纷增配债券，利好债市。

二、收益率曲线形态变化

本轮债券收益率下行，下行幅度最大的是5-10年期，为13BPs；其次是3年年期下行10BPs，30年期下行6BPs，1年期仅下行4BPs。相对而言，短期1年期国债的收益率下行幅度较小，仅有4BPs，主因年初至1月7日的上行幅度也较小，只有2BPs，得益于宽松资金面的有力支持。从年初以来至2月28日，下行幅度最大的是5年期，为9BPs，显示投资者较为青睐中期品种，进可攻，退可守。投资者对超长期的30年期国债较为谨慎，收益率小幅上行1BP，不及1-10年期，说明市场预期未来债市的下行空间有限。

表1：各期限国债收益率变化情况

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三、后市重点关注

1.今年政府工作报告明确，将财政赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，较上年增加2300亿元。特别国债1.6万亿元，新增地方政府专线债额度4.4万亿元，新增政府债券额度合计11.89万亿元，仅较上年增加300亿元，显著缓解市场对债券长期供给扩容的担忧，利好债市。

2.市场等待美以伊战争军事冲突逐渐明朗化。虽然市场避险情绪支撑债市，但油价暴涨引发的通胀担忧，也会通过输入性通胀抬升国内的CPI涨幅，将施压债市。

3.在3月两会过后，A股围绕政策方向继续炒作，行情或逐渐向好，将通过股债跷跷板效应压制债市做多情绪，交易型机构的债券需求减少，抑制债券收益率的下行幅度。

4.一旦10年期国债收益率下行突破1.80%关口后，随着债券收益率的继续下行，获利了结盘将日益增加，市场情绪趋于谨慎，抑制债券收益率的下行。