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　　来源：华尔街见闻

　　4月2日，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）在港交所更新招股书，联席保荐人为华泰国际与瑞银集团。

　　在3月29日首发申请因满六个月转为“失效”后，自然堂迅速完成财务数据更新并重新激活了上市程序。

　　透过最新更新的招股书与行业大盘的共振来看，如何在保持主品牌优势的同时，孵化新增长点，并顺应资本市场的规范化要求，是其顺利闯关及未来长远发展的核心议题。

　　01 业绩稳健有余，结构均衡性仍待破局

　　更新后的招股书披露，自然堂在2025年的财务表现呈现出较强的韧性，但在营收结构、渠道演变以及行业站位上，也折射出老牌国货转型期面临的多维挑战。

　　自然堂集团2025年交出了一份可圈可点的成绩单。

　　数据显示，2025年集团收入约53.18亿元，集团整体毛利率从上年的69.4%上升至70.6%，年内利润约3.51亿元。以2024年零售额计，自然堂集团在中国整体化妆品市场中排名第十，市场份额0.8%，是中国第三大国货化妆品集团，市场份额1.7%。

　　单从营收规模来看，自然堂的体量已达到50亿元门槛，在国货美妆中位列第三。

　　但放在全行业竞争格局中考量，其位置并不稳固。2024年，国货美妆龙头珀莱雅已突破百亿营收大关，上美股份以约68亿元的营收规模也超越了自然堂。

　　从营收增速来看，2022年至2024年，自然堂营收从42.92亿元增长至46.01亿元，复合增长率约3.5%，显著落后于同期珀莱雅和上美股份的增速。

　　净利润方面则呈现较大波动。

　　2022年至2024年，自然堂净利润分别为1.39亿元、3.02亿元、1.9亿元。2023年净利润同比激增117%，但2024年又下降37.1%。

　　2025年上半年净利润为1.91亿元，已超2024年全年，全年利润回升至3.51亿元，显示出盈利能力正在修复。

　　从品牌矩阵来看，招股书进一步凸显了自然堂对单一品牌的重度依赖。

　　2025年，主品牌自然堂录得收入50.70亿元，占集团总营收的比例高达95.3%。尽管公司已布局了美素、珀芙研等覆盖不同细分领域的子品牌，但合计占比依然微小。

　　在消费者偏好快速迭代的美妆市场，成熟企业通常依靠多品牌梯队来分散风险、覆盖全生命周期的消费需求。自然堂亟须向资本市场证明，其具备将主品牌的成功经验复制到子品牌上的体系化能力。

　　在渠道方面，自然堂还需完成传统线下优势与线上直营的平衡。

　　作为拥有二十余年历史的品牌，庞大的线下经销网络曾是自然堂崛起的护城河。但随着消费阵地的转移，线上渠道的精细化运营成为决胜关键。

　　自然堂在招股书中表示，公司近年来正持续加大对电商直营及新兴社交电商的投入。如何妥善处理线上价格体系与线下经销商利益的平衡，完成从线下分销为主向全渠道融合的平稳过渡，是其内部运营的一大考验。

　　另一个备受市场关注的财务特征，是自然堂在营销和研发之间的巨大投入落差。

　　根据此前招股书披露，自然堂的销售及营销费用占营收比例常年保持在55%以上。如2025年上半年，该项支出达13.47亿元，占收入比重为55%。

　　与同行业相比，自然堂的营销投入比重仍处于偏高水平。同样在2025年上半年，珀莱雅、上海家化的销售费用率分别为49.59%、43.8%。

　　与此同时，研发投入则呈现逐年收缩的趋势。2022年至2025年上半年，自然堂累计研发开支为3.48亿元。具体来看，2022年为1.2亿元，2023年为9382万元，2024年为9121万元，今年上半年则为4238万元，研发开支占营收比例分别为2.8%、2.1%、2.0%和1.7%，研发费用率逐年递减。

　　对比而言，2025年上半年，华熙生物研发投入2.31亿元，占营收比重为10.22%；贝泰妮研发费用为1.16亿元，占营收的比重为4.91%；上美虽然相对较低，但研发支出也超过1亿元，占比为2.5%。

　　这种“重营销、轻研发”的模式在美妆行业竞争逻辑生变的背景下，正受到越来越多的审视。

　　当消费者对产品功效、成分科研的要求日益严苛，研发储备直接决定了品牌的上新速度和溢价空间。在平台推广红利见顶的趋势下，高额营销投入换增长的路径能否持续，正在成为行业普遍面临的拷问。

　　02 新的周期，新的考验

　　自然堂的首次招股书递交是在2025年9月29日。

　　按照港交所规则，拟上市企业在提交招股书后6个月内若未完成上市聆讯或上市流程，申请状态将自动变更为“失效”。3月29日，正是6个月期满之日。

　　对于此前招股书状态转为“失效”，外界一度有所猜测。

　　但从港股IPO的实操规律来看，这更多是企业在上市推进过程中的常规节点。企业只需补充最新一期的审计报告即可重新排队。在近期的港股消费类IPO中，因审计周期等原因导致二次递表的情况十分普遍，这本身不代表企业基本面出现重大波折。自然堂也很快重新提交了招股书。

　　不过，自然堂的故事也并非这么简单。市场普遍关注的一个深层问题是：为什么自然堂未能在6个月的规定期限内完成聆讯？

　　据公开信息，在此次失效之前，自然堂已面临来自中国证监会国际司的严格问询。

　　监管层重点关注的问题包括公司的红筹架构合规性、股权历史沿革、Pre-IPO轮融资中不同投资方入股价格的差异，即欧莱雅与加华资本入股价格不同，以及家族信托架构等。

　　对于一家长周期运营、带有一定家族色彩的企业而言，在登陆资本市场前夕，全面梳理庞杂的历史股权、厘清融资合规细节，也是监管层保障资本市场透明度与投资者权益的常规动作。

　　从宏观来看，自然堂的赴港上市，不仅是企业个体的资本化冲刺，更是中国美妆行业步入新发展周期的缩影。当前，行业正经历从营销驱动向综合实力驱动的深刻转型。

　　过去十年，国货美妆的崛起多依赖于电商平台或短视频平台的流量红利。但随着买量成本的高企，单纯的营销打法已难以为继。消费者对成分、功效的认知日益成熟，促使行业进入科技研发的比拼阶段。

　　未来，如何进一步优化费用结构，将重营销的财务惯性实质性地向重研发倾斜，将决定其在高端化突围中的胜算。

　　从行业竞争而言，当前国内美妆市场已从增量爆发期转入存量博弈期。在此阶段，外资品牌加速下沉并加大促销力度，国货品牌之间的价格战与心智战也愈演愈烈。

　　企业要在内卷中突围，不能仅靠单一的长板，而是要在研发储备、品牌矩阵、全渠道运营以及供应链响应上实现全能。

　　综合而言，自然堂此次更新招股书，带着超50亿营收的底气，也裹挟着单品牌依赖与治理架构升级的考题。赴港上市不仅是为了拓宽融资渠道，更是为了获取在下一轮行业大洗牌中所需的子弹与平台。

　　面对进入全能赛时代的国货美妆下半场，资本市场期待看到的，是一个能在规模之上持续进化出新增长曲线的自然堂。