21世纪经济报道记者 凌晨

　　春江水暖鸭先知。

　　翻看A股军工行业2025年年报，产业链上的冷暖已经拉开距离。上游供应商率先显出暖意，比如上游电子元器件供应商鸿远电子2025年扣非净利润同比增长110.03%，已然感受到批量交付恢复对业绩的拉动力。

　　中游的国科军工则更像接棒者，该公司同期实现营业收入14.10亿元，同比增长17.09%，经营活动现金流净额4.62亿元，说明订单开始穿过生产和验收环节，落到了报表上。

　　到了下游，航发动力实现营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，经营活动现金流净额仍为-44.18亿元，长周期核心环节的压力并未真正散去。

　　审视2025年军工财报，其核心不在于营收增速的快慢，而在于观察企业能否高效完成从“订单”到“收入”，再到“利润”，最终转化为“经营性现金流”的完整价值传递。

　　穿透这一财务链条，产业链本轮修复的真实阶段与质量，才得以清晰浮现。

　　景气前瞻信号：上游环节率先回暖

　　如果说军工产业链的修复有一个最先亮灯的地方，往往不是总装厂，而是电子元器件、芯片和材料这些上游环节。它们距离订单变化最近，产品标准化程度更高，交付和确收也更快，因此最容易率先反映在财报里。

　　鸿远电子是国内军用多层瓷介电容器（MLCC）的龙头企业，产品广泛应用于卫星、航空等各类国防装备，是产业链景气度传导中最先感知需求的环节之一。

　　2025年该公司实现营业总收入17.94亿元，同比增长20.28%；归母净利润2.5亿元，同比增长62.54%；扣非净利润2.15亿元，同比增长110.03%。

　　从事超导产品、高端钛合金材料等业务的西部超导，2025年超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务实现全线增长。全年实现营业收入52.26亿元，同比增长13.29%；净利润8.39亿元，同比增长4.81%。

　　再把节奏拆细一点，可以发现上游这股暖意并不是年末才突然出现。

　　国联民生证券在国防军工行业2025年半年报业绩回顾的研报中提到，产业链不同环节交付顺序、确收周期等有差异，上游营收同比增长，但中游营收仍同比下滑。同时还提到，2025~2027年军工有望进入新一轮上升周期。2025年将是产业拐点，“业绩底”基本确立。

　　这几句话放回上述企业报表里更好理解。收入、利润先抬头，说明需求和交付确实在恢复。现金流、毛利率和价格压力仍有扰动，则说明复苏信号启动，但影响尚未传导至整条产业链。

　　价值兑现中枢：中游规模化交付效率见真章

　　顺着产业链往下走，军工报表真正开始拉开差距的，是中游。因为到了分系统、模块、核心配套等业务层，订单已经不再只是纸面上的需求，而是要穿过生产组织、客户验收、成本控制和回款节奏，最后才能变成收入和现金。

　　能将上述关卡梳理走完的公司，才能在业绩层面真正接住上游传来的暖意。

　　国科军工便是典型的中游样本。2025年该公司实现营收14.1亿元，同比增长17.09%；净利润2.47亿元，同比增长24.09%。

　　其中，军品业务实现营收13.52亿元，占总营收比重升至95.87%；民品业务实现营收0.42亿元。

　　这组数字的意义，不只是“业绩双增”。它更说明，中游企业一旦把军品主业、交付节奏和研发投入协调起来，报表改善往往是收入、利润和现金流一起改善。

　　再看同属中游链条的北方导航，传导逻辑更加清晰。

　　2025年，北方导航实现营业总收入41.92亿元，同比增长52.56%；归母净利润1.21亿元，同比增长104.30%；扣非净利润8720.82万元，同比增长116.65%。

　　该公司明确表示，营收上涨的主要原因是2025年主要产品交付同比增长。财报显示，该公司军民两用产品营收同比增长53.67%。

　　换言之，中游并非没有订单，而是比上游更晚把订单变成收入，比下游更早暴露成本和验收压力。

　　正因如此，2025年的中游更像一场筛选。产业链修复走到中游，看的已经不是情绪，而是兑现。

　　财务全景呈现：主机厂业绩揭示产业链真实图景

　　如果说上游回答的是“需求复苏”，中游回答的是“交付落地”，那么下游主机厂和发动机环节，财报真正要回答的，就是这条链能不能形成闭环。

　　越靠近总装，越要面对整机排产、全年结算、配套协同、价格体系和现金流管理的综合考验，所以这一层的报表最接近本质。

　　中航沈飞给出的信号是“稳住了，但不轻松”。据悉，该公司2025年实现营收446.56亿元，同比增长4.25%；归母净利润35.18亿元，同比增长3.65%；扣非净利润34.46亿元，同比增长2.19%。

　　值得注意的是，该公司第四季度单季实现营业收入240.49亿元、归母净利润21.56亿元，分别占全年相应指标的53.85%和61.28%。

　　这意味着主机厂的收入和利润并不是线性释放，而是高度依赖年末交付和集中结算。全年基本盘稳住，说明总装端确实在修复。但四季度占比过半，也说明这种修复仍带着明显的交付与结算特征。

　　再看航发动力，压力信号更为直观。该公司2025年实现营业总收入463.31亿元，同比下降3.23%；归母净利润6.34亿元，同比下降26.27%；扣非净利润2.94亿元，同比下降62.81%。三项核心财务指标均呈收缩态势，其中扣非净利润降幅显著高于营收与归母净利润降幅。

　　对于营收下滑，航发动力公开回复称，主要因为客户需求变化，交付不及预期。

　　这意味着下游最核心、最长周期的环节，还没有像上游那样轻易把订单热度转成报表温度。这也解释了为什么主机厂和发动机环节，才是观察军工产业链修复成色的最后一站。

　　中信建投在研报中表示，目前军工行业正处于从业绩预期到业绩兑现的转折点。2025年进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或将愈加明显。

　　从上述产业链公司财报来看，业绩兑现只是起点，不是终点。真正决定2026年行业成色的，仍是这最后一棒能不能把利润率、现金流和持续交付能力一起稳住。到了这里，军工财报看的早已不是热度，而是耐力。