来源：未名财经

　　在多数A股房企长期处于破净状态，金科3.72倍的市净率，让这个沉闷已久的市场看到了些许希望。

　　4月27日，*ST金科向深交所提交了撤销退市风险警示的申请。

　　同日发布的2025年财报显示：归属于上市公司股东净利润293.25亿元，而归属于上市公司股东的净资产也从-286.83亿元拉升至41.56亿元。

　　一家2024年还巨亏319.7亿元、资不抵债的房企，如何在一年之内实现财务数据的逆转？

　　293亿利润从哪来？

　　透过金科2025年财报你会发现，其293亿元盈利，不是卖房卖出来的。事实上，公司2025年营业收入只有68.84亿元，同比下降了75%。

　　真正让利润表变化的是利润表中的债务重组收益。根据财报附注，金科股份及核心子公司重庆金科在2025年12月完成重整计划执行后，合计确认债务重整收益净额724.07亿元。其中，母公司层面确认470.01亿元，重庆金科层面确认108.64亿元，合并报表层面因子公司出表等因素再调整145.42亿元。

　　这笔724亿元的“账面收益”，是怎么算出来的？

　　简单说，当一家公司以低于债务账面价值的方式清偿债务时，差价就计入债务重组收益。金科的重整计划设计了一套“现金+股票+信托受益权”的组合清偿方案。以公司层面的普通债权为例：每家债权人超过5万元的债权部分，每100元可分得约2.53股转增股票及100份信托受益权份额。

　　财报披露，公司以偿债资源公允价值进行清偿，其中用于清偿普通债权的股票价值19.69亿元、信托受益权价值10.11亿元，而对应的债务账面价值远高于此，差额便形成了重组收益。

　　与724亿元收益同时入账的，还有231.34亿元资产减值损失，其中存货跌价损失占了大头；信用减值损失56.24亿元；公允价值变动损失24.32亿元。这三项稀释了近312亿元的利润。对抵之后，最终呈现293亿元的归母净利润。

　　净资产如何转正？

　　如果说利润的逆转靠的是“算账”，那么净资产从-286.83亿元到41.56亿元的跃升，靠的是“出表手段”。

　　根据重整计划，金科股份将非保留资产全部置入服务信托，用于清偿债权人。公司原持有的38家一级子公司中，20家进入非保留范围；重庆金科原持有的74家一级子公司中，49家进入非保留范围。这些子公司及其穿透持有的下属各级子公司共计713家，不再纳入合并报表范围。

　　这一操作的财务效果是双重的。一方面，大量负债随之出表。财报显示，金科的总资产从2024年末的1771.83亿元骤降至148.91亿元，降幅91.60%；总负债从1944.70亿元降至101.20亿元，资产负债率从109.76%降至67.97%。

　　另一方面，那些长期拖累利润的亏损资产：停工的项目、贬值的存货、难以收回的往来款，被移出了上市公司的报表。公司对转入信托包的原子公司其他应收款按公允价值重新计量，计提坏账准备后账面价值仅剩约32.84亿元。这笔会计处理，直接在合并报表层面抵减了债务重整收益，但也让新金科的资产负债表变得“干净”了。

　　重整三手段：化债、引投、剥离

　　金科的司法重整能够成功执行，依赖于三个环环相扣的设计。

　　第一是化债方案。重整覆盖了超过8400家债权人，累计化解债务约1470亿元。财报详细披露了各类债权的受偿方式：职工债权和税款债权以现金清偿；有财产担保债权通过处置担保物或以物抵债受偿；普通债权则通过“现金+股票+信托受益权”组合受偿。

　　值得注意的设计是，公司设立了服务信托作为“资产池”，将非保留资产装进去，债权人拿到信托份额后，未来通过信托资产的盘活变现获得回收。这种做法既缓解了当期的现金压力，也保留了资产的长期价值。

　　第二是引入重整投资人。公司以资本公积金转增股本，转增股票中的30亿股用于引入投资人，合计获得投资款26.28亿元。上海品器联合体成为新的控股股东，长城资产、四川发展基金等机构跟投。

　　财报披露，重整完成后，公司控股股东由金科控股变更为京渝星筑和京渝星璨，公司变更为无实际控制人。新股东不仅带来了资金，也带入了特殊资产处置和资产管理的能力。

　　第三是资产剥离。如前所述，713家子公司被置入服务信托，不再并表。这意味着，金科将那些短期内难以盘活、持续消耗现金流的项目，从上市公司的体系中隔离了出去。留下来的“保留资产”，主要是具备一定造血能力的项目和新业务平台。

　　账面上的胜利，经营上的起点

　　单从财务指标看，金科股份已经满足了撤销退市风险警示的全部条件。净资产为正、审计报告无保留意见、不存在其他需要实施风险警示的情形。摘帽只是时间问题。

　　但这并不意味着金科已经真正“走出危机”。深入分析其财务数据，以下几个指标仍值得高度关注：

　　2025年扣除非经常性损益后的净利润为-355.76亿元，说明主营业务仍处于深度亏损状态。经营活动产生的现金流量净额为-17.21亿元，公司尚未具备自我“造血”能力。全年销售金额仅约80亿元，已不及巅峰期的零头。 

　　进入2026年第一季度，情况并未根本好转。尽管归母净利润同比大幅收窄97.39%至-4223.98万元，但这一改善主要来自会计处理。公司将部分子公司股权置入服务信托，不再纳入合并报表。剔除这一因素，经营层面并无实质性好转。

　　金科财务顾问在财报中强调，公司未来主要业务以城市更新、资产管理、运营管理等为主，面临政策风险、市场风险和战略转型风险等多重不确定性。

　　这是一个客观的判断：金科已经闯过了“生死关”，但“发展关”才刚刚开始。

　　截至4月28日盘中，*ST金科报收1.44元，较昨日收盘1.48元下跌0.04元，跌幅2.70%，总市值153.1亿元，流通市值：约109.7亿元。

　　在多数A股房企长期处于破净状态（市净率低于1倍），金科3.72倍的市净率表明，资本市场给它的定价中包含了很强的“重整溢价”和“转型预期”。

　　换句话说，投资者买的不是它现有的净资产，而是重整后“干净资产负债表”带来的想象空间。