一、行情回顾：双焦重心下移，焦煤先跌后稳、焦炭两轮提降落地

　　10月双焦期货冲高回落，JM2701收1412.5元/吨、月跌36.5元（-2.52%），J2701收1897元/吨、月跌61.5元（-3.14%）；国庆假期归来双焦高开后连续走弱，月末于1400元与1870元企稳。

　　焦煤现货由“以价换量”转为“配煤补跌、骨架抗跌”。国产炼焦煤价格指数月末2022.44元/吨、月跌9.6%；低硫主焦跌3.7%，1/3焦煤跌8.6%、瘦煤6.8%、高硫主焦6.7%，下游采购压配煤、保主焦。安泽低硫主焦2280元（-70）、灵石2173元（-93），流拍率升至21.2%—26.8%。焦炭两轮提降累计下调湿熄焦200元、干熄焦220元，二轮提降落地后焦炭现货价格连续持稳，河北主流焦企联合提涨50—55元未落地。

　　二、基本面：供应慢修复与需求弱减量相持，低库存与成本构筑底部

　　1、供给端：保供推进与安监约束相互牵制，蒙煤通关仍处低位

　　10月国内供应边际修复、绝对水平仍低。国内供应呈“政策强推动、执行慢落地”。9月中旬三部门联合印发通知，要求确保安全前提下推进复产达产；10月16日又在太原召开加快煤矿复产增产保供推进会，要求“一矿一策”制定复产计划、优化验收程序、督促达产满产。山西建立四级联动机制，已有200多座煤矿完成整改复工复产。截至10月29日，523家炼焦煤矿山产能利用率71.81%、较9月末回升3.3个百分点，原煤日产161.74万吨、增7.8万吨；五市停产焦煤矿降至32座、产能3580万吨。但71.81%仍显著低于常态。

　　保供与安监的矛盾集中在三处：一是验收标准与复产速度的对立，会议要求“确保安全”前提下增产，而复产验收是安监抓手，在事故问责下，地方理性选择是“宁慢勿错”；二是复产与达产的距离，已复产矿井受检查频繁、前期超产制约，开工负荷不高；三是增量与需求的煤种错配，本轮增量以动力煤与配焦煤为主，优质主焦集中于沁源、灵石等事故区，多数矿井未明确复产时间。另外5·22事故前山西相当部分产量来自隐蔽工作面与超能力生产，不进入统计，矿井即便复产也只能按核定产能合规生产，开工率修复主要来自于停产矿复产，无法修复表外产量退出。

　　由此推断，11月国内供应仍是“慢修复”，产能利用率或回升至74%—75%，但四季度事故高发，这是保供无法对冲的尾部风险，另外表外产能缺失，仍形成下方支撑。

　　进口端，蒙煤通关下滑根源并非短期扰动。其一是中蒙关于长协煤与竞拍煤配比的博弈，蒙方欲提高竞拍比例抬价、中方欲以长协锁成本，谈判僵持体现为配额收缩，8月起甘其毛都日均通关由1300—1400车骤降至500—600车。其二是口岸环保管控趋严，露天煤堆须转封闭仓库、库容接近上限，堆存能力反过来限制通关，三大口岸监管区库存由6月上旬550余万吨降至214万吨。其三是蒙方运力约束，短盘运费由65元/吨涨至80元/吨以上。加以9月、10月假期合计闭关15天，9月进口蒙煤569.04万吨、环比降11.3%、同比降5.2%，占比降至42%的年内低位，较4月68%的峰值回落26个百分点。

　　10月8日恢复后日通车由339车回升至650—754车、20日前后突破800车，但月末再次回落至600车左右水平，目前市场预计11月恢复至1100车以上，但封闭仓库改造未完成、库容限制上限，长协与配比谈判亦无突破，放量仍具政策性，对此我们持观望态度。

　　进口总量来看，海关数据显示，9月进口炼焦煤1346.86万吨、同比增23.3%，蒙煤占比降至42%，俄煤444.5万吨、同比增53.8%、占比33%，澳煤243.48万吨、同比增323.6%、创49个月高位、占比18%，俄澳合计688万吨已覆盖蒙煤减量。但三者煤质卡位不同，蒙5#（A10.5—11%、S0.6—0.7%、V27—28%、G80—85、CSR55—65%）是低硫中挥发半硬焦，洗选回收率80%以上、到厂成本比山西低硫主焦低近300元，是国产低硫主焦的直接平替；俄煤以K10瘦煤（A11、S0.25、V19、G75、Y9）、K4肥煤及伊娜琳肥煤为主，硫极低但缺强度，单种煤CSR普遍低于60%，只能配煤；澳煤（峰景A10、S0.5、V22、CSR67）品质最优、可替代主焦，但价格高位。用俄煤替蒙煤要多配主焦补强度、综合成本反升，用澳煤则直接推升下游成本，故海运煤的低性价比对价格的压制有限。

　　焦炭供应增量有限，利润压缩制约开工。10月吨焦平均利润由9月末的68元/吨降至月末的-27元/吨、月内由盈转亏。10月末全样本独立焦企产能利用率71.12%、日产61.08万吨，247家钢厂焦化84.96%、日产46.49万吨，全市场焦炭日产约108万吨、环比减0.4万吨。山西复产偏慢仍在延续，河北、山东焦企亏损下主动控产；11月两省进入秋冬季管控与错峰生产，供应易缩难增。亏损下焦企挺价意愿增强，是月末提涨的直接动因，但铁水下行与焦煤成本松动形成双重压制。

　　2、需求端：铁水减量方向确定，淡季负反馈渐强

　　焦煤需求以刚需为主，补库意愿弱化。10月焦企利润转负后采购转向按需压价，线上竞拍流拍率由月初低位升至月末的21.2%—26.8%。独立焦企库存回升至942.17万吨，但可用天数持平，增量来自刚性补库；247家钢厂库存760.98万吨，维持低库存运行。若11月钢厂发起第三轮提降并落地、焦企限产，焦煤需求将再度收缩。

　　钢厂亏损有所修复，但铁水产量持续下行。截至10月30日，247家钢厂高炉开工率80.03%、产能利用率87.23%（同比降3.1个百分点），日均铁水231.87万吨、周环比减0.43万吨、同比减4.49万吨，较7月3日高点累计下滑约12万吨、降幅4.9%。钢厂盈利率11.26%，较9月末6.93%修复，但同比下降33.76个百分点，近九成亏损。

　　铁水减量主要从三方面体现。一是政策性限产，邯郸10月25—31日执行秋冬季“18+5”方案，26座高炉分5批次轮停、每批不少于5座、焖炉7天，截至10月28日首批5家钢企5座高炉停产或焖炉，日减铁水约7000吨；若11月15日空气质量未改善将升级为“20+9”。按邯郸日均铁水9—10万吨测算，满负荷限产影响2.5—3.5万吨/日，若唐山、临汾、安阳同步加码，全国影响可达3—5万吨/日。二是检修性减量，揭阳一钢厂全线停产约20天、影响月产6万吨，云南方大钒钛1580立方米高炉计划11月底检修10天，11月高炉检修容积通常在月中见高点。三是经济性减量，近九成钢厂亏损，但高炉停产重启成本较高，钢厂更倾向降负荷而非焖炉，减产因而渐进式出现。预计11月钢厂铁水仍将季节性下滑，基准情况下预计下滑至228—230万吨，悲观预测下或回落至220—225万吨，若兑现则负反馈加速。

　　终端需求“旺季不旺”，去库依赖低价成交。10月末五大品种周供应797.8万吨、环比增0.7%，总库存1404.78万吨、周环比减42.97万吨、降幅3.0%，表观消费840.77万吨、环比增2%；螺纹库存497.27万吨、同比降17.5%。盘面成材价格表现弱势，并未因铁水产量下滑出现反弹。

　　3、库存：焦煤总量去化、结构分化，焦炭全环节维持低位

　　焦煤库存总量去化、结构分化。10月末独立焦企库存942.17万吨、环比9月末减74.06万吨，但月内下旬已连续回补；247家钢厂760.98万吨、微增0.79万吨；港口314.24万吨、环比增约32万吨，主要为澳煤、俄煤集中到港，属被动累库。四环节合计约2239万吨、环比小幅下降，仍处近三年同期低位，上游去库、中下游回补，既说明产量不足，也说明下游并未主动做库存。

　　焦炭全环节维持低位。10月末独立焦企库存73.3万吨、周环比减4.8万吨；247家钢厂590.03万吨，可用天数10.8天；港口142.1万吨、延续去化，全环节约865万吨。低库存下焦企亏损后挺价能力较强，这是月末首轮提涨得以发起的重要原因；若11月铁水降幅超预期，支撑将迅速弱化。

　　4、宏观：国内政策定力与海外选举扰动并存

　　国内政策对供给侧的转松效应大于对需求的提振。10月制造业PMI 49.0%、环比回落0.8个百分点，重回收缩区间，增量政策仍有期待——保供是确定项、稳增长是预期项，盘面只对确定项定价。

　　海外紧缩节奏阶段性暂缓，但通胀约束未解除。美联储10月28日以10：2维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变，理事库克与克利夫兰联储主席哈马克主张继续加息25个基点；声明强调通胀仍处高位，主席沃什明确不提供前瞻指引。9月16日已加息25个基点、为2023年7月以来首次，10月加息暂缓使美元对商品的压制边际减弱，但紧缩周期并未结束，影响主要通过流动性预期与海运煤到岸成本传导。另外11月3日美国中期选举投票，市场定价民主党横扫两院概率60%—66%、分裂国会28%、共和党守住两院仅8%。若民主党控两院，美联储独立性强化，商品整体估值或迎来重估。

　　三、总结：保供修复的不确定与需求减量的确定，双焦重心下移后陷入僵持

　　10月双焦完成了由预期驱动下跌向现实博弈僵持的过渡，分歧集中在供应回升的斜率。需求侧的下滑较为确定，铁水自7月高点已降4.9%、11月仍将季节性下滑，粗钢产量同比降2.9%、表观消费降3.8%，已被充分交易。供应侧的回升却有一定不确定性——表外产量永久退出，保供修复的只是合规产量；蒙煤的约束在谈判。盘面对“供增需减”已有所定价，目前低于蒙5#、俄煤、澳煤全部进口成本，也低于山西中硫主焦的仓单成本，继续下跌需要“供应再超预期”或“需求再失速”提供新的边际，而两者都不易兑现。

　　11月双焦预计延续焦煤承压偏弱、焦炭跟随、钢焦博弈加剧格局。焦煤方面，复产加速与蒙煤通关恢复形成压制，铁水或回落至228-230万吨附近，但矿山精煤去化、优质主焦偏紧、海运煤成本倒挂，深跌空间有限，预计JM2701运行区间1350—1500元/吨；若蒙煤恢复超1100车且铁水跌破228万吨，则看至1300元/吨。焦炭方面，低库存与亏损构成底部支撑，检修与铁水下滑形成顶部压力，若铁水跌破228万吨，第三轮提降大概率落地，J2701或下探1800元/吨；若守住230万吨则有望向上修复。操作上以区间思路对待，焦煤关注1350元/吨附近支撑。11月重点关注山西复产验收节奏、甘其毛都通关车量数；铁水能否守住230万吨；第三轮提降与焦企提涨落地情况。仅供参考。

　　长安期货：张晨（Z0019526）

　　2026年11月2日