来源：湖畔新言

　　近期海外知名锰矿商陆续发布了季度报告。当我们习惯于在国内的供需数据中寻找周期底部的线索时，不如换个视角，从上游矿山的角度去感知锰产业链的冷暖。接下来我将从这些报告中拆解出一些核心的数据并加以解读，供大家在这个寒冬里做一份参考。

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　　South32：锰矿产量与销量劈叉

　　在刚刚过去的Q3季度，South32 澳大利亚产区的锰矿产量环比增加15%，同比增加6%；南非产区的锰矿产量环比增长了11%，同比增长了7%。但产量增长的同时，销量却呈现出截然不同的走向。其澳大利亚产区的锰矿销量环比下降了7%，同比下降9%；南非产区的锰矿销量则出现了环比22%的断崖式下跌，同比跌幅也达到了16%。虽然报告中没有直接披露库存方面的数据，但从产量与销量的差值中，还是能看到一种隐形的库存累积。

　　针对以上数据，South32 的报告中指出，随着二季度极端降雨天气影响的结束，选矿厂的产能利用率在三季度得以恢复，因此澳大利亚产区的产量得以增长，南非产区产量增长则主要得益于Weessels地下矿生产效率的提高。针对南非矿区销量的下降，报告中提到——基于当前市场情况，公司主动减少了高成本卡车的运输量，甚至有一船货被推迟到了 2026 年 12 月才发货。这说明南非的销量暴跌，受到了高昂的物流成本与发运节奏的影响。

　　然而，针对澳洲矿区销量的下滑，报告没有给出明确解释。从矿石品位的角度来看，澳洲矿区矿石品位高达41.1%，明显高于南非矿区38.6%的矿石品位。在正常行情下，这是较为抢手的硬通货。但在当下的市场中，高品位也意味着更高的绝对价格。由于下游钢厂和合金厂利润被极限压缩，买家对高价原料的抵触情绪加重，这种“高价抑制需求”的效应或许正是澳洲矿区即便产量恢复、销售也未能同步跟上的原因。

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　　Eramet：一条铁路筑起的成本护城河

　　相较于 South32 的控量发运模式 ，另一家矿业巨头 Eramet 则保持了较好的出货节奏 。 据 Eramet 近期公布的季报显示 ， 2026年第三季度 其外部锰矿销量同比增长 约15 % ，环比亦有小幅增长。其锰矿石和烧结矿（manganese ore and sinter production）产量和运输量同环比均有不同程度增长。在锰矿石 需求 偏弱 的 大背景下 ，Eramet 为何能交出这样一份成绩单呢，答案或许藏在一条铁路中。

　　这条铁路名叫加蓬纵贯线，是加彭的一条从奥文多港通往上奥果韦省弗朗斯维尔的准轨铁路，全长648公里，加蓬的矿石主要通过这条铁路运往各大港口。全线由加蓬纵贯线运营公司（SETRAG）负责管理运营，并且Eramet通过子公司Comilog实现了对SETRAG 51%的控股。自有物流不仅能降低运输成本，还可以通过帮第三方运输货物获得额外收入。在Eramet的报告中有一段内容就提到：第三季度其 锰业务营业额为4.82亿欧元，较2025年第三季度增长15%。其中锰矿石板块的营业额为2.9亿欧元，这里面还有大约1900万欧元与SETRAGE的铁路运输服务有关（该部分运输的是 Comilog 以外的第三方货物）。得益于物流上的优势， Eramet Q3 锰矿石 离岸现金成本 同比下降0.1了美元至 2.2美元/ 干 吨度。 价格方面，Q3该公司的矿石销售单价同比上涨了18%，跑赢了CIF中国锰矿石（Mn44%）价格指数，这主要得益于产品结构的优化以及有利的地域销售结构（中国以外市场的销售占比有所增加）。

　　对于四季度，Eramet 的判断偏谨慎：锰矿石需求将呈下滑态势，主因去年同期基数偏高，尤其在中国——预计四季度中国对其锰矿石需求下降，部分可被印度市场的增量需求抵消。基于需求走弱假设，Q4 矿石产量将跟随下调，南非产区下调或更显著，因为当地受高企的柴油价格与海运费影响更大。当前市场对 Q4 CIF 中国锰矿（Mn44%）的价格预测多在 4.95 美元/吨度。

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　　Jupiter：低品位被按下暂停键

　　另外一家总部位于澳大利亚的矿企Jupiter在其报告中指出，受中国需求下降的影响，其第三季度的锰矿石平均价格环比下降了10%。不过这家公司无需使用公路卡车就能将货物运输至南非港口，因此其位于南非的Tshipi矿山在第三季度依然取得了稳健的表现。报告期内，Jupiter旗下的 Tshipi 矿山高品位矿石产量同比大增 21%，销量甚至超出了计划。只是受制于当前锰矿市场行情，其机会性的低品位矿石（Opportunistic low-grade ore）的产量受到了限制。同时，在高油价的压力下，其海运费在三季度也有所增加。

　　Jupiter 在报告中还指出，当前中国主要港口的锰矿库存保持高位稳定的状态，而全球对华发运量的减少一定程度上得以减缓冶炼厂需求下滑对矿山带来的冲击。

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　　中游冶炼环节寒意凸显

　　尽管Eramet的矿石板块凭借物流与资源优势表现较为出色，但并不意味着整条产业链都在享受红利。不同于锰矿石业务的正增长，Eramet Q3锰合金板块的营业额仅为1.92亿欧元，同比下降4%。锰合金产量同比下降 10%，环比下降 16%，主因报告期内挪威一座矿热炉检修停产。与此同时，锰合金销量同比下降9%，部分销量被推迟到了第四季度。针对这一数据，这家企业在报告中指出，铁合金销量的下降或与欧洲需求疲弱有关，不过在欧洲CBAM以及配额政策的双重影响下，欧洲的合金价格反而有一定上涨，因此对于Eramet报告期内的销售价格起到一定支撑作用。公司预计 Q4 销量同环比将有所增长，但受还原剂成本上涨影响，冶炼厂利润持续承压——正如中国冶炼厂正在经历的（背后是焦煤供应紧张推升焦炭成本）。

　　连手握顶级矿源、拥有自有铁路的跨国巨头，其下游冶炼业务都不可避免地被需求萎缩所反噬。那么，没有矿山定价权的中国本土锰硅冶炼厂又正在经历着怎样的至暗时刻？从上海钢联统计的数据来看，当前国内锰硅需求处于同期低位，厂内库存处于同期偏高水平。尽管多个地区的生产利润陷入深度亏损，但供给端出清的速度仍然十分缓慢，综合而言，缺乏资源禀赋与物流红利的冶炼厂往往要承受周期最重的碾压。

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　　总结

　　South32 宁可控发运也要稳价格，Eramet 靠自有铁路把成本压到偏低水平，Jupiter 主动收缩低品位矿石产量。这表明上游矿山各自手握资源禀赋或物流成本的护城河，有资格“以时间换空间”。而链条中游完全是另一番景象——连 Eramet 自己的合金板块都躲不开需求萎缩的反噬，没有资源定价权的中国锰硅冶炼厂更是在深度亏损里艰难出清，这轮周期的底部或许会比预想的更长。