中原证券2026年三季报中，两张手续费净收入报表呈现出方向截然相反的面孔。投行手续费净收入0.25亿元，同比增超95.74%；资管手续费净收入0.01亿元，同比下滑94.51%。

　　在42家上市券商三季报的资管收入变动表中，中原证券以前三季度仅100万元级别的净收入排在末位，-94.51%的同比降幅同样居首。而投行那条“增超9成”的曲线，如果放在时间序列里回溯，成色要暗淡很多：2025年同期投行手续费净收入0.13亿元，基数较低；再往前推，2024年10月公司被证监会暂停债券承销业务六个月。

　　两条曲线放在一起读，结论并不复杂：中原证券的投行“高增长”是一次低基数上的算术反弹，资管的“超9成下滑”则是一条从微薄到接近于零的单向坍缩。这不是两个业务条线各自进入不同周期的故事，而是同一家中小券商在差异化特色化业务构建中，逐渐边缘化的缩影。

　　资管：规模与收入背离

　　前三季度，中原证券实现营收16.44亿元，同比增长14.23%；归属于上市股东的净利润5.59亿元，同比增长43.59%。第三季度单季，公司营收3.82亿元同比降26.2%，归属于上市股东的净利润1.4亿元，同比增长8.36%。

　　其中，前三季度资管手续费净收入从0.23亿元降至0.01亿元。公司在中报中的解释指向一个具体而结构性的原因：“主要为本期集合资产管理业务手续费净收入减少”。集合资管是券商资管条线中费率弹性最大、主动管理含量最高的产品类别，它的手续费收入在一年内收缩到接近于零，意味着公司资管条线上过去贡献主要收入的产品线已经实质性停摆或费率被压至可忽略的水平。

　　更值得放在一起审视的，是规模与收入的背离。半年报显示中原证券资管业务规模在扩张，但同期资管手续费净收入仅55.83万元，在上市券商中最低，降幅最大。规模翻倍而收入趋近于零，在财务上可能对应一种解释：新增规模集中在费率极低的通道类或摊余成本法专户产品上，这类业务的费率在行业通道压降的大背景下已经从早年的千分之三降到了万分之五以下，规模再大也无法贡献有意义的利润增量。头部券商的主动管理规模占比超过70%，管理费率维持在0.8%至1.2%的区间；而排名靠后的中小机构，超过80%的资管营收依然依赖通道和固收类产品的管理费，两者之间的费率差不是百分之几十，是一个数量级以上的差距。

　　对中原证券而言，资管收入的坍缩还叠加了一层合规代价。2025年，控股子公司中原期货因未审慎核查资管产品穿透委托人与投资标的发行人之间的关联关系，客观上协助某发行人“自融发行”，被银行间市场交易商协会予以警告。 自融发行，指的是发行主体通过关联方或隐蔽渠道认购自身发行债券的行为，其实就是“自己发债自己买”，它扭曲了市场定价机制，掩盖了真实信用风险，为债券违约埋下隐患。

　　穿透核查失守和投后管理缺位，直接指向资管条线在通道类业务上的风控薄弱。当监管对非市场化发行和自融交易的打击力度持续升级，通道类资管产品的收缩就不是一个“要不要转型”的战略选择题，而是一个“能不能继续做”的合规生存题。中原证券资管手续费收入的超9成下滑，说明那些曾经依靠低费率通道撑起规模、但在主动管理能力上无法形成定价权的产品，在监管收紧和费率下行的双重挤压下，失去了继续贡献收入的空间。

　　投行：9成增速的基数解构

　　前三季度，公司投行手续费净收入从0.13亿元增至0.25亿元，“增超9成”的同比读数放在任何一份三季报点评中都会引起注意。但拆开基数来看，2025年前三季度投行收入0.13亿元，本身已经是同比降超6成之后的水平；2025年全年投行手续费净收入仅2428.36万元，同比降幅56.85%。2026年前三季度的0.25亿元，只是低基数下的反弹，其绝对额在上市券商投行收入版图中仍然处在较低一档。

　　谷底的成因是明确的。2024年10月，证监会因中原证券在债券承销中“帮助债券发行人与投资者签订债券咨询服务协议，以给予票面利息补差费用的形式非市场化发债”“对个别公司债发行人偿债能力核查不充分”“在个别项目持续督导期间未勤勉尽责，未发现发行人财务造假事项”等违规行为，对其作出暂停债券承销业务六个月的处罚，期限为2024年10月17日至2025年4月16日，直至2025年9月才正式解除业务限制。

　　债券承销是中小券商投行收入的基本盘，半年的资格暂停意味着整整一个发行周期的项目被切断，存量客户的续做和新增项目的申报同时冻结，2025年的低基数正是这一监管措施在财务结果上的延时映射。

　　问题在于，资格恢复不等于能力修复。2026年前三季度0.25亿元的投行收入中，项目构成仍然以分销、回转售和小额债权融资为主。一家将“深耕河南”作为核心区域战略的券商，在河南本土的IPO保荐项目储备中却看不到有规模的在审或辅导项目。

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